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借壳上市的风险与防范

随着绝大部分上市公司股权分置改革的完成以及股票限售期的陆续结束，大股东拥有的上

市公司股票可以依法在证券市场自由流通，股票的流通价值得以真正体现，这也大大激发

了公司股东对公司股票上市的积极性。公司股票上市一般有两种途径，一种是由公司向社

会公众发行股票并同时申请股票上市（简称“首发上市”），另一种是借壳上市。由于首发

上市条件相对严格，前期改制、辅导期限较长，以及发行进程受政策的影响较大（如在证

券市场较低迷的时候，中国证监会往往会通过控制首发上市的进程来稳定证券市场），因

此，某些公司会选择借壳上市的途径来实现公司股票上市的目的。

借壳上市是指一些非上市公司通过收购某个业绩较差的上市公司，剥离被收购公司的资

产，注入收购方的相关资产，从而实现上市的目的。国内已经发生了多起借壳上市的案

例，如海通证券借壳都市股份、华远地产借壳ST幸福等。与首发上市相比，借壳上市的

方案设计复杂，审批程序也较首发上市更加繁琐，且在操作过程中会面临首发上市并不涉

及的风险。

一、借壳上市的基本方案

无论是海通证券借壳都市股份，还是华远地产借壳ST幸福，借壳上市方案基本包括以

下内容：

1、壳公司的资产处置

一般被借壳的公司都是资产质量较差、盈利能力较低、被证券交易所特别处理的上市公

司，如较多是ST公司。因此，在借壳上市的方案中首先会将壳公司目前的资产、负债、
业务剥离出上市公司，通常的做法是由壳公司将目前全部资产、负债和业务出售给第三方

（一般是壳公司目前的控股股东），并由第三方安置全部人员。

2、收购方的资产注入

壳公司在进行资产处置的同时，收购方的资产也会同时注入。一般是由壳公司向收购方

定向发行股票，收购方以其拥有的相关资产为对价购买该部分定向发行的股票，也同时把

相关资产注入了壳公司。为使借壳上市获得顺利审批，收购方注入壳公司的资产应是能给

壳公司带来良好收益的资产，使壳公司具有持续的盈利能力。

3、某些壳公司还需要同时进行股权分置改革

目前还存在有些上市公司尚未完成股权分置改革的情形，即被冠名“S”的上市公司，

因此在借壳上市的同时往往会进行股权分置改革，借壳上市过程中优质资产的注入将成为

股权分置改革方案的一个组成部分。

上述方案的最终达成往往取决于各方的利益博弈，方案的进行也往往互为前提、不可分

割，任何一个方案未获得完全的审批或审批程序终止，其他方案将同时终止。

二、借壳上市涉及的审批事项

借壳上市的方案繁复，因此涉及的审批程序也较繁杂，从借壳上市本身来说，涉及定向

发行股票需经中国证监会发行审核委员会审核，涉及重大资产的出售和收购需经中国证监

会上市公司并购重组审核委员会的审核。如果壳公司股权中有国有股权，还需要经相应的

国资管理部门审批；如果收购方属于外资，还需要经商务部审批等等，具体如下：

1、壳公司发生重大资产重组，需要经中国证监会审核

2008年4月16日，中国证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》，根据该份

文件的规定，上市公司借壳上市涉及到重大资产重组，将由中国证监会在发行审核委员会

上市公司并购重组审核委员会进行审核。上市公司并购重组审核委员会将审核借壳上市是
否能全部满足以下条件：

（1）符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规

定；

（2）不会导致上市公司不符合股票上市条件；

（3）重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情

形；

（4）重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关

债权债务处理合法；

（5）有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为

现金或者无具体经营业务的情形；

（6）有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联

人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定；

（7）有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。

2、壳公司非公开发行股票，需要经中国证监会审核

壳公司向收购方发行股票，属于中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》规定

的上市公司采用非公开方式、向特定对象发行股票的行为，即属于非公开发行股票的情

形，应符合《上市公司证券发行管理办法》第三章的要求，并经中国证监会发行审核委员

会的审核，需要满足的主要条件如下：

（1）发行对象符合股东大会决议规定的条件，且不超过十名；

（2）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；

（3）本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制

人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让；
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