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上市公司早期资本结构理论

资本结构是企业在筹集资金的过程中所做的融资决策行为，它自20世纪50年代开始进入主流经济学的研究视野后就一直是学术界研究的热点之一。这主要是基于两个方面的原因：一是企业的融资结构影响企业的融资成本和市场价值；二是融资结构影响企业的治理结构，即经理、股东和债权人之间的契约关系，并通过企业行为和资本市场运行影响总体经济的增长和稳定。具体说，不同的资本结构，对企业的资金运作成本与投资者的预期回报是不同的。就企业而言，股权属于自有资金，不要担心还本付息的压力，是安全性融资；举债则必须还本付息，自然形成财务风险，属于风险性融资。因此，企业经理的主要决策就是要适当地安排企业的资本结构，减少企业资金的运作成本，实现企业价值最大化。就投资者而言，由于企业运作风险的存在，任何投资回报或未来利润都是不确定的，而投资者的回报又是由企业运作利润多少而定，因此股权又属于风险性资产；另一方面，债权人的回报是由企业支付约定利息，与企业经营风险无直接关系而且可以优先偿还，所以又属于安全性资产。因此，投资者面对各种资产风险与预期回报，应该选择最优资产组合以便达到自己财富的效用最大化。对企业或投资者来说，存在不同的企业资本结构的选择。经济统计研究表明，在不同的国家，同一国家不同的部门，或不同规模和技术水平的企业，对资本结构的选择是不同的(斯蒂格利茨，1992)。正因为不同的资本结构在筹资成本、风险分担、净收益以及公司治理等方面存在差异性，企业必须选择最适合其自身的资本结构。
1952年，杜兰特在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交了一篇题为《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文，系统地总结出资本结构的三种理论：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论(杜兰特，1952)，成为早期资本结构理论的正式开端之一。净收益理论认为，利用债务可降低企业资本成本，即加大公司的财务杠杆程度，可降低其加权平均资本成本，并提高公司的市场价值，因此主张企业为实现企业价值最大化，应使用几乎100％的债务资本，这时加权平均资本成本最低。这种理论的主要缺陷是没有在财务杠杆利益和财务风险之间进行很好的权衡，过分强调财务杠杆作用而忽视财务风险。净营业收益理论认为，不论企业财务杠杆作用如何变化，总资本的成本率是固定的，因此对企业总价值没有影响，所以最佳资本结构的选择毫无意义。该理论的缺陷是过分地夸大了财务风险的作用，同时忽视了资本成本与资本结构的内在关系。传统折中理论实际上是介于以上两种理论的一种折中，此理论认为，企业确实存在一个使企业价值最大的最佳资本结构，并可以通过适度财务杠杆的运用来获得。由于杜兰特的三种理论都是单纯从有关投资者如何评估企业负债及权益价值的多种不同假设甚至经验判断推演出来，在理论上缺乏行为意义和实证支持，在经济理论界并没有得到认可和进一步的发展研究。
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