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研究报告
RESEARCHREPORT

公司反收购法律制度研究

课题研究员徐洪涛

深圳证券交易所综合研究所
2006.03.29深证综研字第0132号
公司反收购法律制度研究

内容提要

公司收购尤其是敌意收购是公司控制权市场发挥作用的基础，对公司治理的
改善具有积极的作用。在后股权分置时代，公司并购市场面临深刻的变革。新的
时代必将对反收购立法提出新的要求。随着股改的完成和“两法”的实施，证券
市场的监管理念、市场结构和法律框架发生重大改变，这意味着收购行为和反收
购行为必然发生变化，尤其是中小企业板制度灵活，更应关注公司的反收购问题。
证券市场的市场结构、公司治理的文化、政府管制、税收等均可能对公司收
购造成影响。公司收购影响所有公司利害关系人的利益，公司收购也涉及多种法
律法规，本报告以董事和股东之间的关系为重点，并以公司法的相关规则为基础。
报告将国外反收购立法分为三种类型：以美国特拉华州为代表的成熟和发达的美
国市场立法，以德国、英国和欧盟指令为代表的充满争议和冲突的欧盟市场立法，
以香港、台湾、韩国和日本为代表的直面挑战的新兴控制权市场立法。
报告主要内容分为五个部分：在第二部分，首先明晰了反收购的相关概念，
为研究奠定了基础。对公司的反收购措施按照实施的时间分为两类，根据公司
董事会的权限以及是否需要股东批准划分为三类，从决策权力的分配角度分为
两类，这些分类是报告研究的基本线索。
在第三部分，比较各国反收购的市场结构和法律框架，包括收购方式、股权
结构和收购历史。反收购的市场结构和法律框架与反收购的具体措施一样对敌意
收购有重要影响。反收购的市场结构和法律框架与反收购的具体措施之间相互作
用，如果法律框架对敌意收购限制较少，则反收购措施出现的可能性就较大。
在第四部分，比较各国反收购的立法政策和具体措施。在不同的市场，反收
购的动因不同，反收购立法规范的目的不同，反收购立法的实际效果也不同。反
收购只是公司治理的机制之一，它和公司治理中的其他机制相互影响，共同达到
平衡公司参与人利益的目的。
在第五部分，研究我国反收购法律制度的历史和现实，包括反收购的法律框
架、具体规则、反收购的案例、股改后收购和反收购的变化和可能的反收购措施
的合法性。在我国合法和有效的反收购措施主要集中在四个方面：持股结构、章

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程条款限制、董事会对收购的意见和寻找竞价要约者。
在第六部分，对我国反收购立法的立法政策和相关规定的完善提出建议。本
报告认为，对于收购和反收购的立法政策应尊重公司控制权的现实，改革方案应
有一个平稳的过渡，否则，就会引起法外行为的泛滥。我国反收购立法应在以下
方面进行完善：
1．坚持强制要约的模式，完善部分要约的规则。立法应借鉴英国的做法，坚
持强制要约的收购模式，在承认部分要约收购的前提下，对部分要约进行限制。
如果部分要约经过目标公司独立股东批准，可以进行部分要约，否则，除了法定
原因外，禁止部分收购要约。
2．限制董事行为，规范其对要约收购的意见。在我国反收购实践中，董事会
往往采用了激烈的法律上和非法律上的反收购措施。我国应借鉴英国和德国的做
法，董事会除了选择最高的竞价者外，禁止采取其他反收购措施。此外，对于董
事对收购的意见，也应进行规范。董事表达意见时应负对公司和股东诚信的义务，
原则上禁止董事发布反对的意见，如果表达反对意见，必须附加独立董事的意见，
并且清楚表明反对的理由。
3．立法应重点规制章程规定的反收购措施。章程条款对反收购的规定在法律性
质上可分为三种类型：股东会决议事项、董事会决议事项和股东会授权董事会事项。
对于这些反收购措施合法性的判断应根据不能违反法律强制性规定、不能违反股东
和董事的诚信义务、不得损害公司和公司参与人的利益三个原则进行判断。
4．承认表决权拘束协议和股份转让限制协议的效力。股东协议和股份转让的
限制协议将来可能作为我国股东反收购的措施，应承认其合法性质。从台湾经验
看，台湾鼓励公司或股东间成立策略联盟及进行并购，并稳定公司决策。表决权
拘束协议在我国法律上是合法的，其效力应依具体情形而定。
5．建立纠纷解决机制。在判断董事反收购行为合法性方面，澳大利亚的经验
值得借鉴。澳大利亚为了克服法院裁判存在专业性和效率性的缺陷，在要约期间，
如果发生争议，由收购委员会进行裁判。在反收购规则完善的基础上，我国应由
中国证监会设立收购委员会，裁判要约收购期间的纠纷。

关键词：反收购强制要约收购部分要约收购股权分置

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目录

一、导言.................................................