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“明股实债”在实践中的具体问题探讨

一、“明股实债”案例

在企业债净资产、债务情况核查过程中，我们发现一政府平台公司的财务报表将从国开

发展基金公司融入的资金作为增资处理，但在工商公示信息系统上并未查询到增资的变更

登记。

询问企业上述问题的原因，主要是国开发展基金公司在贷款给企业时要求企业会计做账

不能处理为“长期借款”或“长期应付款”，而是处理为“实收资本”或“股本”和“资

本公积-资本/股本溢价”，同时变更工商登记，否则不放款。但是工商变更登记需要附有

全部股东盖章的章程，由于国开发展基金公司作为股东未能在章程盖章，故工商变更登记

一直搁置。

企业为什么愿意这么做？

主要因为公司资金缺乏，国开基金的利率低，综合融资成本低。

基金公司为什么这么做？

主要基于法律风险控制的考虑，采取兼具股权形式和债权实质的方式，主要在于刚性兑

付的保本收益。

二、明股实债是什么？

实践中，存在大量的企业缺乏融资渠道，于是资金缺乏方与其他融资性公司（主要是基

金公司、资产管理公司）通过新设公司或增资的方式签订明面上的《股权投资协议》获得

一笔出资资金，另外还配套补充协议（主要为《股权转让协议》）以实现一段时间后资金
的退出。

明股实债具有以下典型的特点：

1、投资方要求固定的资金回报

在《股权转让协议》中，转让方和受让方会约定资金回报，即股权受让款包括受让股权

对应的原始出资（即股权本金）和股权远期受让股权维持费（即股权维持费）。其中，股

权远期受让股权维持费计算方式一般为转让方转让其持有的标的公司股权所获得的超出原

始出资的收益款项，通常为当年未转让股权本金*投资收益率*未转让股权本金实际存续天

数/360+当年已转让股权本金*投资收益率*当年已转让股权本金/360，并且维持费与本金

不得发生混同和冲抵，否则需缴纳一定的违约金。可以通俗地理解该资金回报为本金和利

息，通常本金按照股权转让时的金额支付；利息按照约定分期支付，不与股权转让的金额

和时间一一对应。该受让款不因受让方股权价值的任何不利变动而调整。

这些条款的安排和设计，基本锁定了投资方资金的风险，在实现资金退出的同时获得相

应收益。

2、投资方不参与具体经营管理和分红

投资方投入资金后，受让方会进行工商设立/变更登记,投资方便成为受让方的股东而具

有股东权，按照《公司法》规定，投资方具有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权

利。在《股权投资协议》中，双方通常约定投资方不参与公司的经营管理和分红，由受让

方控制和运营。若公司设立后/增资后的相关经营活动而需投资方承担相应的股东责任，

该部分损失向受让方进行等额追偿。同时，投资方不派驻董事会成员及经营管理者到受让

方，保持受让方原有管理体系不变。

综上，明股实债实质上是一种融资的途径。

三、明股实债的法律架构和风险分析
“明股实债类融资工具由一系列契约缔结合作多方的权利义务，其中资金方的权益保护

很大程度上融合在合约条款中”[①]。从明股实债的界定来看，主要存在两个法律文件：

一个是股权出资协议，一个是股权转让（退出）协议。

股权出资协议安排资金的来源，一般会约定合作目的、出资额及比例、工商设立/变更

登记、出资人的权利和义务、出资/增资过程中的税费承担、争议解决方法。在这个过程

中，可能会出现以下风险：

1、出资额及其所占股权比例的定价风险。投资方出资额类似本金，本金越大，货币时

间价值的基数越大，回报相应增加。简言之，出资额的多少影响未来利率的高低。同时，

出资额所占股权比例大小，是否会影响原始股权结构，是否会影响实际控制权，都是双方

需要综合磋商考量的因素。

2、出资不足风险。新公司法实行认缴制后，投资方由于资金压力未能在规定期间足额

缴纳公司章程所规定的各自所认缴的出资额，则其他出资方会承担相应的出资额补足责

任；未按时出资一方除应当向公司足额缴纳外，还应当向已按期足额缴纳出资的股东承担

违约责任。

股权转让协议，作为资金退出的安排，满足投资方固定资金回报的要求。一般会规定受

让股权比例和时间安排、受让价款的计算方式、双方的权利义务等。在此环节可能出现以

下法律风险：

1、退出不能的风险，资金能否安全退出有赖于受让方经营成果。如果受让方发生经营

困难、资不抵债等情况，不能支付退出股权的购买款，则投资方不能顺利实现资金的安全

退出。

2、以出资额为限的赔偿责任风险。如果受让方不能清偿到期债务，并且资产不足以清

偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，将进入破产清算的程序。由于工商部门的公开信息
具有对外公示效力，投资方不能享有债权人的受偿顺位，只能在清偿完其他破产债权后才

能受偿。因此，投资方面临不能收回本