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新司法解释中的证券民事赔偿责任
程啸
清华大学法学院讲师、法学博士
自2002年1月15日最高人民法院颁布司法解释决定受理因证券市场虚假陈述引发的民
事赔偿案件以来，各地法院先后受理了890多件证券市场虚假陈述民事赔偿案件。不久前，
有两起虚假陈述案件以非判决的形式了结：一是，2002年11月11日，彭淼秋诉上海嘉宝
实业（集团）股份有限公司、卢万兴等13名原董事和两名注册会计师虚假陈述案，该案被
告之一董事陈伯兴以一次性补偿给原告800元的方式达成庭外和解，原告申请撤诉；二是，
2002年11月25日，11位股民诉原红光虚假陈述损害赔偿案。该案由成都市中级人民法院
以调解的方式结案，原告获得22万元左右的赔偿。
之所以数百起虚假陈述案件中，目前只有两起得到解决且都均以非判决的形式加以，根
本原因就在于：首先，现行证券立法对证券市场虚假陈述民事赔偿责任没有完善系统的规定，
没有对虚假陈述行为进行系统的调整；其次，由于我国证券市场建立时间很短，理论界对于
证券市场虚假陈述民事赔偿责任的研究极为薄弱，无法为人民法院审理此类案件提供有效的
理论支持。

有鉴于此，最高人民法院在发布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷
案件有关问题的通知》之后，立即着手起草具体指导人民法院审理虚假陈述民事赔偿案件的
司法解释———《关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定》
（以下简称《规定》）。该解释于2003
年1月9日颁布，2003年2月1日起施行，以37条的篇幅对证券市场虚假陈述民事赔
偿案件的受案范围、诉讼时效、受理与管辖、诉讼方式、虚假陈述的认定、归责原则、举证
责任、共同侵权、损害赔偿范围的认定等实体法与程序法问题作出详尽的规定。
事实因果关系的判断所谓事实因果关系就是被告的侵权行为、可归责于被告的某人的行
为或被告必须加以控制的物件，在事实上是否对受害人的损害的发生具有原因力。
如何判定被告虚假陈述行为与原告损害之间的事实因果关系，是长期困扰理论界与实务
界的一大难题。我认为，出现此种情形的原因大致可归纳为以下诸点：首先，欺诈等虚假陈
述行为与毁坏财产、殴伤身体等普通侵权行为大不相同。被告的虚假陈述行为与原告的损害
后果之间经历了这样一个因果关系链条的展开：被告进行虚假陈述——原告内心相信该陈述
——基于此种相信原告从事了交易——因该交易遭受了损害。
显然，在虚假陈述侵权损害赔偿责任中，事实因果关系链条较之于普通侵权赔偿责任更
为漫长，且掺杂了原告心理因素，不可测因素实在太多，很难拿出一个很好的解决方案；其
次，虚假陈述行为造成的损害并非直接侵害人身权、财产权等绝对权造成的有体损害，亦非
附随此等损害所生之财产损害，而是纯粹经济损失或纯粹财产损害。这种损害的特点是受害
人难以特定、损害数额难以特定、因果关系链条绵延、被告行为的可归责性与所致损害范围
多不成比例；再次，现代证券市场主体众多，各类法律关系复杂，交易双方当事人通过集中
市场的中央电脑主机制动撮合配对成交，这一点完全不同于普通的“面对面的交易”（face
－to－facetransaction）。由此使得判定证券市场虚假陈述行为与损害之间的因果关系将难上
加难。
《规定》参考国外尤其是美国证券司法中采用的市场欺诈理论以及事实因果关系推定原
则，在第18条和第19条对因果关系的认定作出了明确规定。

即同时具备以下情形的，认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：投资人所投资的
是与虚假陈述直接关联的证券；投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前
买入该证券；投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因
持续持有该证券而产生亏损。如被告能证明投资人在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖
出证券；或在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；或明知虚假陈述存在而进行的
投资；属于恶意投资、操纵证券价格的，认定虚假陈述与损害结果之间不存在事实因果关系。
法律因果关系的判断法律因果关系问题主要考量是否存在被告的或可归责于被告的某
人的行为或被告必须加以控制的物件之外的其他因素，以致原告所受的某项损害与该等行为
或物件的关系过于遥远，从而降低或者免除了被告的损害赔偿责任。法律因果关系的本质在
于避免使被告加害人承担不应承担的责任，在判定法律因果关系的时候，政策性因素扮演着
非常重要的角色。
从美国证券立法的规定与司法实践来看，其采取“合理预见理论”理论来判定法律因果
关系，即被告已经其合理预见的损害承担赔偿责任。《规定》在第19条第4项对此也作出了
规定，即被告在证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致时，法院应
当认定虚假陈述与损害后果之间不存在因果关系。不过遗憾的是，显然最高法院的司法解释
没有明确区分事实因果关系