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固定汇率制度下的独立货币政策

未来中国货币政策管理机制之探讨

龚刚(Gong,Gang)#高坚(Gao,Jian)§

摘要：通过具有中国特色的宏观经济模型，我们研究未来资本市
场开放条件下中国货币政策的管理机制。我们的目的是探讨未来资本
市场开放条件下，中国能否继续维持固定汇率制度，同时又能保持货
币政策的独立性。为此，我们建议了一些制度上的安排。给定所建议
的制度安排（或约束），我们发现在学术上被普遍接受的开放经济下的
“三元悖论”不复存在。这意味着当资本市场开放且汇率固定时，货
币政策仍能在稳定国内经济方面保持有效的作用。对模型的动态分析
则进一步揭示人民币低估对于维持固定汇率制度下的目标汇率是必要
的。与此同时，固定汇率制度将有助于增强本国及其贸易伙伴国宏观
经济的稳定性。
关键词：开放经济，三元悖论(三难抉择)，货币政策，汇率制度，
宏观动态模型。

#清华大学经济管理学院（SchoolofEconomicsandManagement,TsinghuaUniversity），北京100084,
电子信箱：[e-mail],电话：[phone]。
§国家开发银行(ChinaDevelopmentBank)，北京100034。

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固定汇率制度下的独立货币政策

未来中国货币政策管理机制之探讨

1．引言

关于人民币汇率的讨论不仅涉及中国，而且也已渐渐成为国际学术间，政府
和公众中的热门课题。普遍认为，由于中国货币当局对外汇市场的干涉，人民币
长期以来已脱离其应有市场价值而被过分低估了。人民币低估也被认为是造成中
国与美国和其他发达国家之间巨大贸易顺差的原因。因此，就如美国政府所呼吁
的那样，中国应该使人民币升值，甚或中国应放弃现行的固定汇率制度，转向具
有更多市场导向的浮动汇率制度。更为重要的是，转向浮动汇率制不仅会使人民
币趋于其市场价值（从而减少中国的贸易顺差），同时在未来资本市场开放条件
下，对于继续保持货币政策的独立性是必不可少的。很显然，这一论点来自于被
学术界普遍接受的开放经济条件下的“三元悖论”（或三难抉择）。
按照“三元悖论”，在资本市场开放条件下，如果继续维持固定汇率制度，
则国际间资本的流入（或流出）将使国内和国际市场的利率持平。这将使货币政
策无法通过利率机制来稳定国内经济。另一方面，如果采用浮动汇率制度，则汇
率浮动的不确定性将会削弱国内利率和国际市场利率之间的联接，这样就会给货
币政策调节国内经济的波动留有余地。这是自六十年代Mundell-Fleming开放经
济模型以来的主要结论。1九十年代兴起的由ObstfeldandRogoff(1995)所开
创的新开放宏观经济模型（NewOpenMacroeconomy，又称Redux模型）也基本
维持了这一结论。2“三元悖论”也导致了目前在汇率制度选择上的两极观点
（bipolarview），即反对将固定汇率制度作为汇率制度的可能选择。3
我们认为，虽然中国是否应降低汇率以使人民币升值这一议题依然存在，4
然而，本文将尝试着提供如下论证：

1参看Mundell(1963,1964),Fleming(1962)和Dornbusch(1976)。
2关于新开放宏观经济学，请参见Lane（2001）的综述。
3参看Fischer(2002)和Summer(2000)等。
4事实上，我们相信人民币增值并不能真正解决当前中国的巨大贸易顺差。造成当前中国巨大贸易顺差的
一个更为基本的原因是中国目前的贸易模式，特别是进口模式。中国的进口很大程度上由出口导向。我们
因此预期当人民币增值从而减少中国的出口时，中国的进口将同时减少。中国目前的这种贸易模式将在后
文估计进出口行为方程时得到检验。当然这不是本文所关注的主要问题。

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z论证1：“三元悖论”只有在某些特定的制度下才能成立。给定本
文随后所建议的制度安排，即使汇率固定，资本市场开放，货币政
策也能独立和有效。
z论证2：就经济的稳定性而言，中国的固定汇率制度将使中国和它
的贸易合作伙伴国同时受益。
z论证3：为了使固定汇率制度下的目标汇率具有可持续性，一定程
度的人民币低估是必要的。

对于这些观点的论证，我们将在所构筑的一个具有中国特色，符合中国现行
体制和发展阶段的宏观模型中进行。我们发现在以上三个论证中，最重要的是关
于“三元悖论”的论证1，其余两个论证在论证1完成以后很容易导出。
本文的其他部分组成如下：第二部分描述中国的经济制度与环境。第三部分
构筑我们的模型。第四部分提供分析，从而得出我们的三个认证。第五部分是结
论。

2制度与环境

在这一部分中，我们将讨论中国目前的经济制