文献综述股票内在投资价值F-O模型一、公司价值评估模.pdf

文献综述：股票内在投资价值F-O模型

一、公司价值评估模型发展

二、基于剩余收益的F-O模型

三、F-O模型拓展与实证
公司价值评估模型发展

公司估价模型

现金流贴现模型MM理论相对调整帐面期权定价
估价法价值法模型

股利贴现模型剩余收益模型
DDM
RIV模型EVA
F-O指标
自由现金流模型模型
FCFLIM模型
公司价值评估模型发展（理论）

现金流贴现模型（DiscountedCashFlowModel）
《利息理论》中IrvingFisher提出：资产当前价值等
于未来现金流量贴现之和。
∞CF
V=i
∑i
i=1(1+r)

现金流贴现模型是确定条件下的价值评估技术，是
现代评估技术的基础。
公司价值评估模型发展（理论）

股利贴现模型（DividendDiscountedModel）
Williams认为股票的内在投资价值表现为“今后可
能领取的全部股息加以资本还原的现在价值之和”。
∞d
V=t
∑t
t=1(1+r)
扩展形式：
1.零增长DDM2.Gordon模型3.有限增长期DDM
ddndgdg(1++)tn(1)
V=V=V=+11
∑tt
rrg−t=1(1++rrr)(1)
公司价值评估模型发展（理论）

自由现金流模型（FreeCashFlowModel）
企业经营活动所产生的现金流净增长额用于支付
维持现有生产经营能力所需的资本支出后，余下的
能自由支配的现金。
∞FCF
V=t
∑t
t=1(1+WACC)
根据现金流在未来增长情况的不同，派生出零增
长、固定增长和有限增长等模型
公司价值评估模型发展（理论）

DCF&DDM缺陷
1）忽略了企业现期净资产对企业价值的影响。
2）财富源泉：价值分配VS价值创造？

《证券分析》与价值投资理念
要素定价法：资产、盈利能力和利润增长率
价值投资的理念使得对内在价值的分析向会计研
究转移
会计盈余、账面净资产F-O模型
公司价值评估模型发展（实务）

EVA（EconomicValueAdded）
调整账面价值法
某些因素引起的账面价值扭曲：历史成本计价、自创商
誉、通货膨胀等
相对估价法
类似的资产应该有类似的定价
通过可比性特征寻找参照公司
期权定价模型
公司价值评估模型发展（实务）

EVA（EconomicValueAdded）
基于剩余收益的F-O模型

剩余收益（ResidualIncome）
所有者或者经营者按照现行利率扣除其资本利息
后所留下的经营或管理权益。
又称作超常收益（Abnormalearning）

剩余收益定价模型（RIV）
F-O模型
基于剩余收益的F-O模型

F-O模型三假设

ƒ传统股利贴现模型（DDM）

ƒ净剩余关系（CSR：cleansurplusrelation）

ƒ动态线形信息模型（LIM：linearinformationmodel）
基于剩余收益的F-O模型

Assumption1：传统股利贴现模型（DDM）成立

∞Ed[]
V=tt+τ111111(1)
t∑τ
τ=1(1+r)

成立条件：beliefsarehomogeneous
individualarerisk-neutral
基于剩余收益的F-O模型

Assumption2：净剩余关系（CSR）成立

bbtt=+−−1xdtt11111(2)

其中，b为账面价值，x为综合收益，d为股利发放

（账面价值只有在三种情况下发生：收益或损失、净资本投
资、股利。此处暗含假设公司净资产投资额不变。）

将DDM的(1)式代入CSR的(2)式并整理
基于剩余收益的F-O模型

∞∞Ed[]Eb[+x−b]
Vtt++−++ττττtt1tt
t==∑∑ττ
ττ==11(1++rr)(1)
∞Ex[][]−rbEb
11=+btt++−+∞ττt1−tτ
t∑τ∞
τ=1(1++rr)(1)
∞∞Ex[a]ROE−r
11=+bbtt++ττ=+t×b
tt∑∑ττt+τ−1
ττ==11(1++rr)(1)

a
其中，定义剩余收益（超常收益）xxrbttt=−−1
基于剩余收益的F-O模型

Assumption3：动态线形信息模型（LIM）
Ohlson认为超常收益满足如下的自回归特征：
aa
Xxvtttt++11,1=++ωε，（3）111111
，

vvttt++12,1=+γε11111111111（4）
将等式（3、4）代回RIV模型，可以得到含有动
态特征的模型a
Vbtt=+αα12xt+vt1111（5）

其中α1=+−ωω/(1r)

α2=(1++−+−rr)/[(1ωγ)(1r)]
基于剩余收益的F-O模型

F-O贡献：
1）承袭RIV优点，将当前账面